赤子城大漲46%：“海外版字節(jié)跳動(dòng)”還值得買(mǎi)嗎？

本文轉(zhuǎn)自:先知堂

海洋,人類(lèi)財(cái)富指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的源泉。

16世紀(jì)-20世紀(jì)中葉是農(nóng)業(yè)和工業(yè)的大航海時(shí)代,20世紀(jì)中葉-21世紀(jì)是科技的大航海時(shí)代,歷史總能給予今天啟示:

農(nóng)業(yè)和工業(yè)大航海時(shí)代,葡萄牙、荷蘭和英國(guó)這三個(gè)海洋霸主的興衰交替,描繪了一張出海的周期路徑圖,“巨頭出海、全民出海、技術(shù)出海”?？萍即蠛胶r(shí)代亦遵循這個(gè)路徑,種種跡象顯示,目前已進(jìn)入“技術(shù)出海”時(shí)代。

技術(shù)出海階段,“技術(shù)匹配獨(dú)特商業(yè)模式”的公司,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性最高,找到處于低估階段的它們是投資者最重要的課題之一。

赤子城科技(HK:09911),我認(rèn)為在科技公司技術(shù)出海階段值得高度關(guān)注,它最近披露幾個(gè)關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)(2020年1-9月):

1.游戲應(yīng)用下載量達(dá)1.23億次,較去年末上升38%;

2.游戲應(yīng)用平均月活1020萬(wàn),yoy+67%;

3.社交應(yīng)用下載量1.52億次,平均月活910萬(wàn);

4.廣告收入約3.1億元-3.5億元,yoy+20%至40%;

5.增值服務(wù)約4.2億元-4.5億元,yoy+65倍。

公告發(fā)布的隔天,赤子城股價(jià)大漲46%。

股價(jià)大漲之后赤子城的價(jià)值幾何呢?我想這是投資者最關(guān)心的。

01技術(shù)出海的確定性

日光之下并無(wú)新事,回顧農(nóng)業(yè)和工業(yè)大航海時(shí)代主要霸主的興衰交替,有助于我們看清科技大航海時(shí)代的未來(lái)。

(1)葡萄牙,十五世紀(jì),大航海1.0

葡萄牙亨利王子成立航海學(xué)校,建立完善的海圖測(cè)繪、管理和保密(泄露者死刑)制度。成立“皇家非洲公司”,集中國(guó)家力量拓展海上疆域。很長(zhǎng)時(shí)間里,憑借國(guó)家力量打造領(lǐng)先海圖知識(shí)的葡萄牙,曾壟斷廣袤海域。

這個(gè)階段,如同科技巨頭出海的時(shí)代,強(qiáng)大的主體憑借前期的積累打通渠道,占領(lǐng)科技的荒蕪之地,實(shí)現(xiàn)“哥倫布大交換”(發(fā)達(dá)地區(qū)對(duì)落后地區(qū)的產(chǎn)品輸出),美國(guó)的科技五巨頭“FAANG”莫不如是。

(2)荷蘭,十六世紀(jì),大航海2.0

宗教寬容的荷蘭是個(gè)商業(yè)國(guó)家,它把海圖產(chǎn)業(yè)化并廣泛傳播,之后全民出海帶動(dòng)其海上貿(mào)易迅猛發(fā)展,“海上馬車(chē)夫”隨之誕生。用今天的話(huà)說(shuō),荷蘭的崛起是開(kāi)放系統(tǒng)對(duì)封閉系統(tǒng)的勝利。

這個(gè)階段,相當(dāng)于有了良好營(yíng)商環(huán)境和基礎(chǔ)設(shè)施——就像亞馬遜提供的全球銷(xiāo)售渠道、Google提供全球營(yíng)銷(xiāo)等——之后任何商戶(hù)/公司都能夠便捷出海,所謂全民出海。

(3)英國(guó),十七世紀(jì),大航海3.0

英國(guó)發(fā)揚(yáng)荷蘭人開(kāi)放生態(tài)的做法(17世紀(jì)的三次英荷戰(zhàn)爭(zhēng)輸了兩次,只好更大力度的開(kāi)放～),提出自由貿(mào)易和公海自由的口號(hào),并逐漸加強(qiáng)航海知識(shí)的專(zhuān)業(yè)性,后期設(shè)置水文部門(mén),專(zhuān)業(yè)進(jìn)行水文測(cè)量及海圖制作。貿(mào)易積累的資金又化作技術(shù),推動(dòng)英國(guó)內(nèi)部工業(yè)化升級(jí),而荷蘭受限于國(guó)土面積小等因素并未進(jìn)行工業(yè)化升級(jí)。最終,18世紀(jì)的第四次英荷戰(zhàn)爭(zhēng),荷蘭輸?shù)艉髧?guó)勢(shì)一落千丈。

這個(gè)階段,英國(guó)的勝利是技術(shù)的勝利,它構(gòu)建海洋技術(shù)和國(guó)內(nèi)工業(yè)技術(shù)升級(jí)的循環(huán)正反饋,模式領(lǐng)先于世。技術(shù)出海碾壓巨頭出海和全民出海。

今天的字節(jié)跳動(dòng)就像英國(guó)一樣,亦反映先進(jìn)技術(shù)的成功,先進(jìn)技術(shù)出海的成功。

旗下Tik Tok(抖音海外版),純粹的“獲取用戶(hù)數(shù)據(jù)訓(xùn)練AI”的智能化模式碾壓Instagram等海外巨頭對(duì)手。再看看傳統(tǒng)科技巨頭騰訊,它的底層是“線(xiàn)上化”,它的出海手段是買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi),很難顛覆其它海外巨頭獲得超額收益。在國(guó)內(nèi),騰訊各類(lèi)資訊APP也被字節(jié)跳動(dòng)的今日頭條打的毫無(wú)還手之力。

獵豹移動(dòng)的工具APP“全球套利”走到盡頭,這是全民出海階段的落幕。字節(jié)跳動(dòng)旗下Tik Tok風(fēng)靡全球,這是技術(shù)出海階段的開(kāi)端。種種跡象顯示,科技公司的海外化已進(jìn)入“技術(shù)出海”時(shí)代。

有趣的是,除了字節(jié)跳動(dòng)被稱(chēng)為“APP工廠(chǎng)”,赤子城亦有“APP工廠(chǎng)”之名。又因?yàn)槌嘧映亲罱稁讉€(gè)快速增長(zhǎng)的關(guān)鍵數(shù)據(jù),我研究了赤子城,發(fā)現(xiàn)它也是屬于技術(shù)出海的公司。

02戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)的確定性

接著上面說(shuō),中國(guó)有兩家公司被稱(chēng)為“APP工廠(chǎng)”,字節(jié)跳動(dòng)和赤子城,它倆走的“智能化”路線(xiàn)可以說(shuō)殊途同歸,戰(zhàn)略上通過(guò)數(shù)據(jù)和AI推進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)和變現(xiàn)。區(qū)別只在于實(shí)現(xiàn)的過(guò)程:

字節(jié)跳動(dòng)是明星路線(xiàn)。它的第一個(gè)明星產(chǎn)品今日頭條,發(fā)展路徑是“廣告收益(包含未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期)>侵權(quán)成本”之下的聚合內(nèi)容生態(tài)急速擴(kuò)張,內(nèi)容產(chǎn)生用戶(hù)交互數(shù)據(jù),訓(xùn)練AI精準(zhǔn)給用戶(hù)推送內(nèi)容,高效匹配廣告主變現(xiàn),購(gòu)買(mǎi)版權(quán)及獎(jiǎng)勵(lì)作者補(bǔ)短板。風(fēng)險(xiǎn)是早期發(fā)生VC及創(chuàng)始人不可承受的大額內(nèi)容侵權(quán)訴訟賠付。這個(gè)模式失敗的風(fēng)險(xiǎn)很高,若是成功就登頂資訊內(nèi)容APP的頂峰。

赤子城是草根路線(xiàn)。前期不追求轟轟烈烈、不追求超級(jí)爆款、不追求產(chǎn)品超長(zhǎng)生命周期,而是在保證盈利的前提下,分步驟分階段的完成智能化目標(biāo),赤子城的戰(zhàn)術(shù):

(1)移動(dòng)廣告平臺(tái)的升級(jí)。

移動(dòng)廣告平臺(tái)對(duì)于赤子城有兩層意義:

它是赤子城早期的主要利潤(rùn)來(lái)源。2016年移動(dòng)廣告平臺(tái)分部為赤子城貢獻(xiàn)5688.4萬(wàn)元毛利潤(rùn),占總毛利潤(rùn)的79.9%。2016-2018年移動(dòng)廣告平臺(tái)分部的毛利潤(rùn)均超過(guò)5000萬(wàn)元。

它為赤子城商業(yè)模式升級(jí)提供數(shù)據(jù)支撐。單純的移動(dòng)廣告平臺(tái)門(mén)檻不高,新入行者層出不窮,很難去做大做強(qiáng)。但如果以此為跳板,去收集廣告主數(shù)據(jù),挖掘最具變現(xiàn)潛力的方向和賽道,據(jù)此自行開(kāi)發(fā)應(yīng)用程序,這是第一次商業(yè)模式的升級(jí)。

為實(shí)現(xiàn)“挖掘廣告主數(shù)據(jù)指導(dǎo)研發(fā)方向”的戰(zhàn)術(shù)目標(biāo),赤子城的移動(dòng)廣告平臺(tái)的重心從“媒體采買(mǎi)業(yè)務(wù)”轉(zhuǎn)移到“程序化廣告平臺(tái)業(yè)務(wù)”,2017年二者的相對(duì)收入逆轉(zhuǎn),見(jiàn)下圖。

(2)自有應(yīng)用從0到10億級(jí)用戶(hù)。

有“錢(qián)途”的研發(fā)方向確定后,赤子城的應(yīng)用矩陣不斷強(qiáng)大。

2017年,赤子城開(kāi)始上架媒體娛樂(lè)、健身及游戲等其他類(lèi)別的移動(dòng)應(yīng)用,其后形成Solo X的應(yīng)用矩陣。2018年-2020年中,Solo X的總用戶(hù)數(shù)分別為6.7億,9.7億,11.3億——“APP工廠(chǎng)”有名有實(shí)。

我們說(shuō)過(guò)赤子城的業(yè)務(wù)沒(méi)有那么轟轟烈烈,沒(méi)有燒很多錢(qián)去做看不到盈利希望的新業(yè)務(wù),它很穩(wěn)健,盈利是一個(gè)堅(jiān)持,在自有應(yīng)用分部也不例外。事實(shí)上,2018年自有應(yīng)用毛利潤(rùn)8566.5萬(wàn)元,已超過(guò)移動(dòng)同期的廣告平臺(tái)業(yè)務(wù)。

與移動(dòng)廣告平臺(tái)一樣,自有應(yīng)用除了盈利(前期主要靠對(duì)接廣告主流量變現(xiàn)),也有更重要的意義:10億級(jí)的用戶(hù)產(chǎn)生的數(shù)據(jù)洞悉,指導(dǎo)赤子城的研發(fā)從輕應(yīng)用到重應(yīng)用的升級(jí):從休閑應(yīng)用,到精品應(yīng)用,乃至明星應(yīng)用(表現(xiàn)為內(nèi)購(gòu)收入大幅增長(zhǎng),單位用戶(hù)的變現(xiàn)能力更強(qiáng))。

當(dāng)前,赤子城在精品應(yīng)用、明星應(yīng)用層面已經(jīng)頗有建樹(shù)。

1)中度游戲

Archery Go。自2019年Q3以后連續(xù)三個(gè)季度登上Sensor Tower的[中國(guó)手游在美國(guó)下載量TOP20]榜單,登上14個(gè)國(guó)家和地區(qū)的App Store游戲下載榜首,102個(gè)國(guó)家和地區(qū)App Store體育游戲下載榜TOP10。

Merge Wonders。和其他Merge類(lèi)游戲相比,它加入了“地圖編輯”功能,用戶(hù)有更多的自由發(fā)揮空間,這個(gè)是為了滿(mǎn)足歐美用戶(hù)個(gè)性化創(chuàng)造的需求,這款游戲的次日留存高達(dá)50%。

2)社交應(yīng)用

社交應(yīng)用MICO和一呀。MICO是開(kāi)放式社交娛樂(lè)應(yīng)用,用戶(hù)過(guò)億,曾登上71個(gè)國(guó)家及地區(qū)App Store社交下載榜第1。一呀是音視頻社交,在9個(gè)國(guó)家和地區(qū)Google Play社交應(yīng)用下載榜TOP10。

對(duì)以上赤子城的商業(yè)模式作個(gè)總結(jié),2016年至今赤子城有三次進(jìn)化:

1.移動(dòng)廣告平臺(tái)業(yè)務(wù)從媒體采買(mǎi)升級(jí)到程序化廣告平臺(tái);

2.程式化廣告平臺(tái)指引Solo X應(yīng)用矩陣從0到10億級(jí)用戶(hù);

3.Solo X應(yīng)用矩陣從休閑應(yīng)用到精品應(yīng)用乃至明星應(yīng)用的再次升級(jí)。

赤子城的商業(yè)形態(tài),或者說(shuō)它的標(biāo)簽,已經(jīng)不是移動(dòng)廣告平臺(tái),也不是工具和休閑應(yīng)用,它是數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的AI公司,在游戲和社交方面很有想象力。

03市值的確定性

價(jià)值要定性的看,也要定量的看。定性上面已經(jīng)講得夠多了,下面我們?cè)賮?lái)定量。

(1)回購(gòu)

光談收益不談風(fēng)險(xiǎn)是耍流氓,聊市值想象空間之前,我們先要聊聊市值下降風(fēng)險(xiǎn)。

赤子城市值再度大幅下降的風(fēng)險(xiǎn),我認(rèn)為不大,因?yàn)橛谢刭?gòu)支撐。2020年9月24日,赤子城公告,將行使此前股東周年大會(huì)通過(guò)的股票回購(gòu)計(jì)劃,回購(gòu)最多1億股,占總股本的10%,算上其它持股5%以上不怎么動(dòng)的大股東,股價(jià)在這個(gè)價(jià)位很難大幅下跌。

(2)市場(chǎng)最大的擔(dān)憂(yōu)已經(jīng)靴子落地

赤子城這兩年移動(dòng)廣告平臺(tái)收入不振,這是市場(chǎng)最大的擔(dān)憂(yōu)。現(xiàn)在這個(gè)問(wèn)題可以說(shuō)已經(jīng)靴子落地:稍有研究即能看到赤子城移動(dòng)廣告平臺(tái)占總收入的比例不足1/10,實(shí)際從公司的經(jīng)營(yíng)策略看,這一塊業(yè)務(wù)已經(jīng)戰(zhàn)略性放棄,影響已經(jīng)可以忽略不計(jì)。

有必要厘清移動(dòng)廣告平臺(tái)業(yè)務(wù)不振的原因:1、這兩年宏觀大勢(shì)波動(dòng);2、2020年上半年新冠病毒肆虐;3、最重要的是移動(dòng)廣告平臺(tái)指引輕度自有應(yīng)用研發(fā)方向的歷史任務(wù)已經(jīng)完成,其已經(jīng)不是未來(lái)戰(zhàn)略的核心,就像衛(wèi)星發(fā)射至太空的過(guò)程中,會(huì)主動(dòng)脫落燃料耗盡的火箭助推器。

后知后覺(jué)的人,還在關(guān)注移動(dòng)廣告平臺(tái)的業(yè)績(jī)。先知先覺(jué)的投資者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)Solo X應(yīng)用矩陣的精品化、明星化升級(jí)?？吹剿暮芏嘤螒?Archery Go,Merge Wonders等)/社交應(yīng)用(MICO、一呀等)已經(jīng)從研發(fā)投入期進(jìn)入運(yùn)營(yíng)變現(xiàn)期。

2020年1-9月的業(yè)績(jī)已經(jīng)能說(shuō)明問(wèn)題:廣告收入(主要是流量變現(xiàn))約3.1億元-3.5億元,yoy+20%至40%;增值服務(wù)(主要是應(yīng)用內(nèi)購(gòu))約4.2億元-4.5億元,yoy+65倍。

我預(yù)期到2020年底,赤子城流量變現(xiàn)業(yè)務(wù)收入5億元,應(yīng)用內(nèi)購(gòu)業(yè)務(wù)收入8億元,移動(dòng)廣告平臺(tái)已戰(zhàn)略放棄不計(jì)收入。若2021年和2022年收入增速在25%左右,其2022年收入將達(dá)到為20.3億元=(5+8)×1.25×1.25。按15%的凈利潤(rùn)水平和20倍PE計(jì)算,則對(duì)其預(yù)期市值為70億港幣。截止2020年10月23日赤子城市值21.6億港幣,也就是說(shuō)即使已單日大漲46%,到2022年底仍有224%的預(yù)期上升空間,市場(chǎng)行情并未完全反應(yīng)赤子城真正的基本面!

橡樹(shù)資本創(chuàng)始人Howard Marks在《The Most Important Thing》提到第二層次思維,我們投資實(shí)踐過(guò)程中的感悟是:如果你能看到公司增長(zhǎng)的第三層,而市場(chǎng)只看到第一層(目前的定價(jià)僅反映移動(dòng)廣告平臺(tái)的認(rèn)知),那這可能就是個(gè)不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。隨著國(guó)內(nèi)投資者對(duì)海外市場(chǎng)的了解,以及赤子城業(yè)績(jī)逐步兌現(xiàn),價(jià)值現(xiàn)實(shí)大概率“雖遲但到”。