縱覽整個(gè)企業(yè)生命周期，最難估值的是處于兩端的公司——年幼公司能否兌現(xiàn)高增長(zhǎng)承諾?衰老公司能否挺過(guò)日益惡化的經(jīng)營(yíng)狀況，重現(xiàn)生機(jī)?不過(guò)，極少有公司會(huì)真正倒在輿論和公關(guān)危機(jī)面前，只有在戰(zhàn)略、產(chǎn)品、組織文化等一系列節(jié)點(diǎn)上出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，才會(huì)被擊垮。
文 | 劉一鳴
百度的投資者可能已經(jīng)對(duì)各種負(fù)面新聞感到厭倦。從魏則西事件開始，再到陸奇離任，百度猶如一艘四處漏水的船，大部分人都在等著它沉沒(méi)的一天。
人們口中的“BAT”，也實(shí)質(zhì)變成了“AT”，百度市值與阿里、騰訊已經(jīng)不在一個(gè)數(shù)量級(jí)，百度只有361億美元，而阿里和騰訊在4000億美元上下。
如今，百度市值還被美團(tuán)和京東超越，不僅不保第三，更是需要與拼多多爭(zhēng)搶第五的位置。拼多多市值超越百度 成中國(guó)第五大互聯(lián)網(wǎng)上市公司
也不用說(shuō)，還有沒(méi)上市的螞蟻金服和字節(jié)跳動(dòng)。
兵敗如山倒。1年前，即使最悲觀的券商分析師也很難預(yù)料到，百度會(huì)從800億美元市值跌到300多億，“跌出了一個(gè)拼多多+小米”。2018上半年百度還有20億凈利潤(rùn)，到了2019年，就只有3億。上一次低于這一數(shù)字的上半年凈利潤(rùn)，還是在百度2010年的時(shí)候。
經(jīng)歷了一系列悲觀的預(yù)測(cè)，百度終于在今年Q2公布了一點(diǎn)點(diǎn)令人欣喜的結(jié)果，盤后股價(jià)立即上漲逾8%。其實(shí)百度Q2財(cái)報(bào)喜憂參半，但資本市場(chǎng)給予了熱烈回應(yīng)，說(shuō)明不少投資人都在想著抄底。
本著“瘦死的駱駝比馬大”的想法，我們來(lái)粗略分析百度各分部的價(jià)值。
百度還有哪些底牌
百度這樣多年壟斷搜索入口的公司，就像占著石油一樣，錢是源源不斷的。自谷歌離開中國(guó)后，自身業(yè)務(wù)一直沒(méi)有面對(duì)太大的競(jìng)爭(zhēng)，所以賬上一直趴著很多錢。
百度的商業(yè)模式是核心搜索業(yè)務(wù)充當(dāng)現(xiàn)金奶牛，再去投資新業(yè)務(wù)，包括內(nèi)部孵化或者對(duì)外投資。
第一，我們需要考慮對(duì)外投資。首先看上市公司，這方面百度有兩張王牌：愛奇藝和攜程。截止2019年8月27日，愛奇藝市值為132億美元，攜程為177億美元。百度在愛奇藝占股56.7%，價(jià)值為74.8億美元;在攜程中占股19%，價(jià)值為33.6億美元。
由于愛奇藝在財(cái)務(wù)上已經(jīng)并表百度，需要加一個(gè)80%的控股公司折讓(Holding Company Discount)，這部分共有94億美元。
另外，在百度公布的長(zhǎng)期投資(Long-term investment)中，這一部分包括了大量對(duì)外股權(quán)投資，用公允價(jià)值計(jì)量或者權(quán)益法計(jì)算。權(quán)益法即是指，在投資以初始成本計(jì)量后，在投資持有期間，根據(jù)被投企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)，來(lái)調(diào)整投資的賬面價(jià)值。
據(jù)百度Q2財(cái)報(bào)，長(zhǎng)期投資共計(jì)122億美元，這部分包含了攜程(持股19%)、戰(zhàn)略投資工業(yè)富聯(lián)(3億人民幣)、戰(zhàn)略投資中國(guó)聯(lián)通(70億人民幣)等;以及百度在一級(jí)市場(chǎng)投資的眾多項(xiàng)目，包括威馬汽車、貨車幫、新潮傳媒、Grab、網(wǎng)易云音樂(lè)等，百度還在今年8月投資了知乎，這筆交易將體現(xiàn)在Q3財(cái)報(bào)的本項(xiàng)目中。減去攜程部分，這部分共計(jì)88億美元。
第二，看百度所持有的凈現(xiàn)金（Net Cash）。由于搜索業(yè)務(wù)是現(xiàn)金奶牛，所以百度擁有大量賬面現(xiàn)金和理財(cái)產(chǎn)品等等。從資產(chǎn)負(fù)債表端看，凈現(xiàn)金是總現(xiàn)金減去負(fù)債總額，大致等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物(Cash and cash equivalents)+短期投資(Short-term investment)-客戶預(yù)付款和存款(Customer advances and deposits)-短期債務(wù)(Short-term debt)-長(zhǎng)期債務(wù)(Long-term debt)，計(jì)算下來(lái)這部分有100億美元左右。
所以粗略估算，以上兩部分相加就有282億美元，而百度目前的市值只有362億美元，這意味著百度的核心搜索+Feed業(yè)務(wù)，以及之前投入巨資弄的自動(dòng)駕駛、人工智能操作系統(tǒng)DuerOS等等業(yè)務(wù)，僅值80億美元。
如果把自動(dòng)駕駛和AI項(xiàng)目的價(jià)值都算成零，80億美元市值都?xì)w為核心搜索+Feed業(yè)務(wù)，并且此業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)(Net-profit)按照摩根大通(J.P.Morgan) 2019年的全年預(yù)測(cè)值(24億美元)倒推，則目前的PE僅有1.7倍。(注：PE=市值/凈利潤(rùn))
這個(gè)數(shù)字令人驚嘆——百度搜索這么不值錢嗎?在各行各業(yè)的PE中，傳統(tǒng)銀行業(yè)是最低的行業(yè)之一，但中國(guó)銀行(3988.HK)的PE也有4倍，美國(guó)銀行(BAC.N)有9倍;在石油這種傳統(tǒng)成熟行業(yè)中，例如中國(guó)石油股份(0857.HK)為11倍，?？松梨?XOM.N)有16倍。在傳統(tǒng)零售業(yè)中，沃爾瑪(WMT.N)有25倍、可口可樂(lè)(KO.N)有33倍。更不用說(shuō)高估值的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，亞馬遜有72倍，騰訊和阿里都有30倍。
很明顯，百度被資本市場(chǎng)“拋棄”了。
百度能值多少錢？
“很多投資人都認(rèn)為百度被低估了，但是也不敢買。”一位券商TMT研究主管對(duì)36氪說(shuō)。
投資者不敢買的核心原因，還是百度的“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)出現(xiàn)了問(wèn)題，并且看不清未來(lái)。多數(shù)巨頭都是擁有一個(gè)或兩個(gè)“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)，來(lái)給其他新業(yè)務(wù)供血，比如亞馬遜通過(guò)電商業(yè)務(wù)來(lái)養(yǎng)云計(jì)算，阿里通過(guò)電商業(yè)務(wù)來(lái)養(yǎng)移動(dòng)支付等等。
百度也一直是這么做的，搜索業(yè)務(wù)猶如石油可以“躺著賺錢”，大肆在O2O和自動(dòng)駕駛、人工智能上撒錢。雖然O2O失敗了，人工智能的成效也不好，但百度的市值并未受到致命影響，真正帶來(lái)致命一擊的是“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)出現(xiàn)了崩塌。
自2017年Q2開始，百度將財(cái)報(bào)的披露口徑分成了兩個(gè)部分，即百度核心(Baidu Core)和愛奇藝(iQIYI)。據(jù)百度2019Q2財(cái)報(bào)，百度核心的收入同比下滑2%，這部分歸屬于百度集團(tuán)的凈收入更是同比下滑了54%。在J.P.Morgan對(duì)百度業(yè)務(wù)的預(yù)測(cè)中，百度核心2019年總營(yíng)收將呈零增長(zhǎng)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：J.P.Morgan
除營(yíng)收放緩?fù)猓俣鹊膬衾麧?rùn)率在過(guò)去3個(gè)季度內(nèi)也急劇下降，原因是開始實(shí)施積極的投資計(jì)劃。百度為了自救，希望把人工智能的技術(shù)投資，和視頻平臺(tái)的內(nèi)容投資結(jié)合起來(lái)。百度在今年Q1錄得5千萬(wàn)美元凈虧損，但在Q2扭轉(zhuǎn)局面，讓凈利潤(rùn)重新為正(3.5億美元)。
但Q2的改善來(lái)源于嚴(yán)格的成本控制，2020年的盈利增長(zhǎng)很難依靠成本優(yōu)化來(lái)驅(qū)動(dòng)。百度核心業(yè)務(wù)的廣告收入，在Q2已經(jīng)同比下滑了8%，據(jù)J.P.Morgan預(yù)測(cè)，這一數(shù)字在Q3將繼續(xù)下滑(-12%)。百度集團(tuán)財(cái)報(bào)中的營(yíng)收增長(zhǎng)數(shù)字，全靠愛奇藝撐著。
J.P.Morgan的分析師認(rèn)為，驚訝于百度將經(jīng)營(yíng)策略從用戶增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)化成本結(jié)構(gòu)，并且將2019年的投資預(yù)算做了大幅修改，這似乎是在慘淡的Q1財(cái)報(bào)之后發(fā)生的。
如何給一家處于劣勢(shì)的互聯(lián)網(wǎng)公司估值？相比于財(cái)務(wù)數(shù)字，可能信心更為重要。大部分券商對(duì)百度都使用了分部加總估值法(Sum of the parts valuation)，這是一種給多元化控股公司估值的常見方法，即將公司同時(shí)經(jīng)營(yíng)的不同業(yè)務(wù)，分別選擇合適的估值方法估值，再根據(jù)持股比例加權(quán)匯總。
在摩根大通和華興證券的預(yù)測(cè)中，都給了百度核心業(yè)務(wù)10倍PE，使這部分的估值變高為244億美元。他們估算的結(jié)果類似，在425-460億美元區(qū)間，股價(jià)看漲到每股115和121美元。
數(shù)據(jù)來(lái)源：J.P.Morgan
數(shù)據(jù)來(lái)源：華興證券
德意志銀行和中金公司都給了百度核心業(yè)務(wù)15倍PE，使其估值變高在260-280億美元區(qū)間。他們認(rèn)為百度的整體估值可以看到400-500億美元區(qū)間。
數(shù)據(jù)來(lái)源：德意志銀行
數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司
值得注意的是，在各家券商的估值模型中，百度的無(wú)人駕駛和人工智能業(yè)務(wù)的價(jià)值都是零。“這些業(yè)務(wù)都太遠(yuǎn)期了。”一位券商TMT研究主管說(shuō)，“目前資本市場(chǎng)關(guān)心的是，明年在線廣告市場(chǎng)能否回暖？字節(jié)跳動(dòng)又會(huì)搶走多少？”
如今，百度管理層在各種場(chǎng)合都越來(lái)越強(qiáng)調(diào)構(gòu)建其內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)，即百家號(hào)、智能小程序、百度托管等等，不過(guò)此舉已經(jīng)有點(diǎn)晚了。字節(jié)跳動(dòng)定下了2019年1000億的營(yíng)收目標(biāo)，這里面很大一部分是搶百度的地盤;業(yè)務(wù)上入侵百度腹地，于3月開始做站外搜索，8月投資互動(dòng)百科，與百度的對(duì)抗進(jìn)一步升級(jí)。
在紐約大學(xué)Stern商學(xué)院金融學(xué)教授達(dá)莫·達(dá)蘭的估值方法論中，對(duì)成熟型公司和衰退型公司區(qū)分在于，如果一家公司的大塊價(jià)值來(lái)源于現(xiàn)有資產(chǎn)，較小部分來(lái)源于增長(zhǎng)型資產(chǎn)，那么它屬于成熟型;衰退型則是幾乎沒(méi)有價(jià)值來(lái)源于增長(zhǎng)型資產(chǎn)。
一種常見的情況是，衰退型公司從資產(chǎn)剝離中得到的價(jià)值，要高于這些資產(chǎn)處在公司內(nèi)經(jīng)營(yíng)的所帶來(lái)的價(jià)值。目前來(lái)看，百度所持有的長(zhǎng)期股權(quán)投資（包含攜程等），和控股并表的愛奇藝，其價(jià)值相加還未超過(guò)百度的總市值，所以把百度歸為衰退型公司還為時(shí)尚早。
但衰退型公司最常見的兩個(gè)早期信號(hào)在百度身上都發(fā)生了。一是在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，無(wú)法增加收入，缺乏生機(jī)，百度核心(搜索和Feed)業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度增長(zhǎng)嚴(yán)重下滑;二是頻繁的資產(chǎn)剝離，當(dāng)衰退型公司的某些現(xiàn)有資產(chǎn)對(duì)其他人更有價(jià)值時(shí)，資產(chǎn)剝離便是最優(yōu)選，這還可以減輕母公司的債務(wù)壓力。
縱覽整個(gè)企業(yè)生命周期，最難估值的是處于兩端的公司——年幼公司能否兌現(xiàn)高增長(zhǎng)承諾?衰老公司能否挺過(guò)日益惡化的經(jīng)營(yíng)狀況，重現(xiàn)生機(jī)?不過(guò)，極少有公司會(huì)真正倒在輿論和公關(guān)危機(jī)面前，只有在戰(zhàn)略、產(chǎn)品、組織文化等一系列節(jié)點(diǎn)上出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，才會(huì)被擊垮。
